1月11日，山鷹國際發布公告，公司收到了上海證券交易所《關于對山鷹紙業媒體報道流動性風險及高溢價收購資產等事項的問詢函》，要求山鷹紙業對溢價收購聯盛紙業老基地的交易做出說明。

問詢函里共提出了五個大問題?？偨Y起來主要是三個方面：

（1）錢的問題。2017年，山鷹紙業收購北歐紙業，收購聯盛紙業，又注冊成立環保公司等等，總投資額超過50億元，但是公司2016年的貨幣資金總計才21.97億元，錢從哪里來？未來的償債能力如何？

（2）多花錢的問題。根據媒體的披露，在不同評估方法的基礎上，山鷹收購聯盛紙業的溢價最高達到14億元?？偣不?9億，14億都是溢價，如何解釋？

（3）新老聯盛的問題。山鷹收購的是聯盛的老基地，有媒體說基地的四臺紙機都是落后產能，是否屬實？另外，老聯盛和新聯盛的關系，收購后原料、客戶資源、市場占有率這些問題怎么解決？新老聯盛之間過去的擔保如何解決等等。

除了發布問詢函，山鷹紙業還一同發布了收購聯盛紙業的資產評估報告。報告顯示，以2017年9月30日為基準，采用資產基礎法的評估結果為4.81億元，收益法的評估結果為16.04億元元，兩者相差11.23億元，差異率為70.02%。與聯盛紙業賬面值2.75億元相比，收益法評估增值13.29億元，增值率高達482%，評估報告有效期1年。

這三個方面的問題，第三個最好回答，聯盛的老基地四臺紙機總產能近100萬噸，這樣的規模單獨拿出來放在國內，在包裝紙行業也是至少前15的水平，肯定不會是落后產能。其次，以山鷹的實力，收購后的原料、客戶資源以及市場競爭都是不用擔心的事情，即便沒有聯盛老基地過去的基礎，從零開始，生產和銷售都不是問題。

第一個也好解釋。2016、17兩年，包裝紙市場好的不得了，2017年前9個月，山鷹紙業的凈利潤就接近15億，全年預計能達到18億以上。2016年，公司增發融資了20億，2017年公司股價大漲，多次質押股票，也融資了不少錢。因此拿出三四十億進行收購，對企業來說不是難事。

而不好解釋的就是溢價收購。山鷹這次拿出19億現金收購90多萬噸的產能，到底是掏多了還是掏少了？

案例對比，山鷹掏的錢確實多

國內造紙行業很少發生大企業間的兼并重組，多數案例都是集中在國有企業，如前幾年中冶、誠通對美利、岳紙和銀河的收購，近兩年，銀鴿、宜賓紙業的股權轉讓等。這些國有企業的股權轉讓很多是政府行為，帶有政治因素，轉讓的價格沒有可比性。

有可比性的，小編找了兩個案例，一個是2009年華泰紙業收購河北諾斯克紙業全部股份，一個是2015年太陽紙業收購萬國太陽全部股份。下面是三個收購項目的對比，通過對比可以看出山鷹收購聯盛付出現金確實比較多。

此一時彼一時

山鷹的收購，按照企業公告的說法，使用的評估方法是收益法，看重的是企業的發展前景，認為以收益法得出的評估值更能科學合理地反映被評估單位企業股東全部權益的投資價值。而上交所認為這個方法比資產基礎法算出的企業價值溢價太多。

用收益法來計算企業價值，是上市公司使用最多的方法，2016年，上市公司兼并重組項目中，接近70%都是用的收益法來計算，用資產基礎法的不到30%。但是，在收購和出售兩種不同的交易中，差別卻非常明顯。企業的主動收購行為，超過90%都是用的收益法；而出售資產的行為，則超過一半都是用的資產基礎法。本質區別就在于出售的資產是否有好的盈利能力。

在案例中，華泰紙業和太陽紙業的收購標的物都是正在虧損的企業，而且處在行業不景氣的時候，被收購方急于擺脫，于是收購的價格也相對較低，兩個企業都是以較低的現金加上承擔債務的形式完成了收購。

山鷹紙業收購聯盛，正處在包裝紙行業最旺盛的時期，不但花出了19億現金，而且債務也全部承擔了下來，聯盛的資產負債率已接近90%。

前幾年行業不好的時候，不少造紙企業經營困難，長期虧損，尋求股權轉讓或者出售，盡管價格不高，但是也沒有買家。從2016年開始，行業轉好，幾乎所有政策生產的企業都賺錢，賺了錢的企業就想擴張，增加產能，這些嚴重虧損甚至停產的企業從無人問津一下子變成了香餑餑。有些大股東甚至獅子大張口，漫天要價。

現在是收購的好時機么？

現在收購造紙廠，一定是要溢（被）價（宰）的，但是現在確實是收購的好時機。

首先，隨著國家環保政策的越來越嚴格，造紙行業門檻一定會提高，未來多大產能的企業還能留下來，不好預測，但是一定會比現在有明顯升高。不達標就要被強制淘汰。

其次，未來的競爭一定是大企業的競爭，沒有一定的規模，很難在原料供應和產品銷售上立足，就談不上競爭力。因此，現有的企業如果不擴張，不光有可能被國家政策淘汰，更有可能被市場競爭淘汰。

第三，要擴張，無非是新建或者是收購。新建項目從審批到建設都需要較高的管理能力，時間長、事務多、風險高、見效慢，而且投資額也不少。而收購則相對容易，準備好現金和專業的團隊，直接接管就可以。

第四，從市場趨勢來看，包裝紙行業至少未來三年仍然會是增長期，企業盈利沒有問題。相比文化紙，白卡紙，包裝紙的集中度還比較低，正處在一邊增長一邊集中的狀態，這個時候誰先做大，誰在以后的競爭中就先占優勢。

從以上來看，山鷹收購聯盛花了19億，看似不理智，其實并不算多。本人曾經研究過多個紙業并購的案例，對包裝紙企業有以下建議：

1、想賣企業的，2018年是高位套現的好時候。資產評估結合收益法和市場法（對標山鷹收購聯盛的案例）。

2、想買企業的，做好3到5倍溢價購買的準備。形式可以有現金、承擔債務、股權等，能100%收購就不要99%，也要量力而行。

3、購買標的，不能低于20萬噸的現有產能或者不低于30萬噸已批準的項目儲備。重點考慮裝備水平、電廠、污水處理的配套。

4、沒有充分調研和準備，不要輕易向上下游并購，有錢先做大主業。

5、投資不過山海關。